В конце прошлой недели Нацбанк опубликовал «Основные направления денежно-кредитной политики на 2018 год». Традиционно считается, что именно этот документ формулирует ключевые макроэкономические подходы и ожидания. Сам формат основных направлений ДКП в последние годы переживает серьезные изменения. В прошлом году произошел отказ от выстраивания оптимистического, базового и пессимистического сценариев и, соответственно, степени жесткости денежно-кредитной политики в зависимости от уровня цен на нефть.
Консервативный оптимизм
К настоящему моменту в последний раз формулирование сценариев в зависимости от уровня цен на нефть произошло в «Основных направлениях ДКП на 2016 год». Они были опубликованы достаточно поздно, в конце апреля того года, и исходили из слишком консервативных оценок цены на нефть, скорее отражающих восприятие осени и зимы 2015-го, чем апреля 2016-го.
В сценарии закладывалась среднегодовая цена нефти в $35,3 и $20, наиболее вероятной считался сценарий, выстроенный исходя из цены в $30. В момент опубликования документа Brent находилась на уровне выше $45 за баррель, на что, главным образом, обратили внимание эксперты.
Между тем определенные содержательные сигналы рынкам, связанные с введением политики инфляционного таргетирования, остались несколько в тени из-за консерватизма оценок, посвященных цене на нефть.
Прогнозные и состоявшиеся риски
Очевидно, это стало предпосылкой отказа в прошлом году от формата трех сценариев. Одним из центральных разделов «Основных направлений ДКП на 2017 год», однако, были возможные риски, первым из которых была упомянута вероятная волатильность нефтяных цен.
В целом риски, с которыми мог столкнуться Нацбанк в 2017 году, были сформулированы следующим образом: существенное изменение цен на нефть, замедление роста мировой экономики, динамика ставок ФРС, ослабление российского рубля, сохранение высокого уровня долларизации, дефицит государственного бюджета, структурный профицит ликвидности, отмена государственного регулирования цен.
О рисках дефицита госбюджета было сказано, что «несмотря на тщательное планирование государственного бюджета и меры по его консолидации, в последние годы наблюдается рост ненефтяного дефицита. Параметры, заложенные в бюджете, сокращение дефицита и структура его финансирования будут оказывать влияние на условия проведения денежно-кредитной политики».
Ретроспективно, в большей степени реализовавшимися рисками выглядят сохранение высокого уровня долларизации депозитов, которую удалось снизить с более чем 55% до 50,5% по итогам ноября, и сохраняющийся структурный профицит ликвидности.
Уровень долларизации остается весьма высоким, и, очевидно, он не может не быть одним из факторов, находящихся в фокусе при принятии решений о дальнейшем снижении базовой ставки, поскольку рост долларизации или даже отсутствие какого-либо существенного прогресса в части доли тенговых депозитов будет существенно снижать возможности удешевления тенге в экономике.
По поводу структурного профицита в только что опубликованных основных направлениях ДКП на 2018 год отмечается: «на текущий момент возможности рынка по абсорбированию имеющихся объемов свободной ликвидности без рисков повышения темпов инфляции, а также без рисков для стабильности на валютном рынке, ограничены. Недостаточная капитализация банков второго уровня, низкое качество действующих и ограниченность в привлечении новых заемщиков создают затруднения для просачивания существующего избытка тенге на денежном рынке в реальный сектор экономики. В этой связи Национальный банк продолжит политику по связыванию структурного профицита ликвидности, что требует дальнейшего переноса акцентов при ее стерилизации на инструменты денежно-кредитной политики с более длинными сроками в рамках проведения операций открытого рынка».
Таким образом, преобладающим ожиданием остается то, что перетекание избыточной тенговой ликвидности в кредитование пока объективно затруднено, и Нацбанку нужно изымать ликвидность и предлагать такие доходности по своим нотам в тенге, чтобы не происходило экспансии на валютный рынок.
Не так страшна нефть
Одним из главных отличий «Основных направлений ДКП-2018» выглядит лаконизм документа по сравнению с текстами предыдущих лет. В полной мере это касается и оценки рисков, которым теперь не отводится отдельного раздела и которые упоминаются значительно более скупо.
Итак, соответствующие комментарии выглядят следующим образом: Национальный банк отмечает возможность реализации внешних и внутренних рисков, способных воспрепятствовать достижению целевых показателей по инфляции.
Во-первых, несмотря на то, что со стороны бюджетной политики риски остаются минимальными (в 2018 году планируется снизить объем поступлений в бюджет из Национального фонда, отказавшись от целевых трансфертов и снизив размер гарантированного трансферта), существует неопределенность относительно консолидации бюджета и достижения запланированного уровня дефицита, что создает риски пересмотра бюджетных параметров и роста вливаний в экономику.
Во-вторых, возможна реализация рисков удорожания цен, связанных с конъюнктурой отдельных товарных рынков. Существующая структура продовольственных рынков подвержена влиянию шоков предложения из-за неразвитой конкурентной среды, слабой рыночной инфраструктуры, мелкотоварности сельскохозяйственного производства.
Перечисленные риски в случае их реализации могут существенно снизить эффективность денежно-кредитной политики и, как следствие, привести к отклонению уровня инфляции от установленного целевого коридора.
Кроме того, возможное изменение условий торговли и соответствующее ухудшение состояния платежного баланса может способствовать повышению волатильности курса тенге. Реализация такого риска может привести к усилению девальвационных и инфляционных ожиданий и росту инфляции, что потребует ужесточения денежно-кредитной политики.
Национальный банк не будет реагировать на краткосрочные отклонения инфляции от целевого параметра в случае реализации шоков со стороны предложения и шоков, носящих временный характер.
При значительном и продолжительном отклонении фактической инфляции от прогнозной траектории и рисках для инфляционных ожиданий независимо от природы оказывающего влияние шока Национальный банк будет принимать решения по изменению параметров денежно-кредитной политики.
Главным безусловным изменением новых основных направлений ДКП выглядит то, что наиболее приоритетным риском названа бюджетная политика, которая заняла место снижения цен на нефть, повышения ставки ФРС или ослабления российского рубля.
Центральной темой, таким образом, становится все более возможное шоковое влияние на инфляцию, а не на девальвационные предпосылки. Риски, связанные с ними, нашли весьма скромное выражение в упоминании «возможности изменений условий торговли и последствий в виде ухудшения торгового баланса».
Еще одним крайне важным ориентиром для рынков в «Основных направлениях ДКП-2018» остаются прогнозируемые темпы снижения инфляции и их соотношение с базовой ставкой. Инфляция на конец 2018 года планируется в коридоре 5−7%, на конец 2019-го — 4−6%, а на 2020-й и последующие — «ниже, но близко к 4%».
Регулятор также сформулировал обязательство держать уровень базовой ставки выше не более чем на 4% относительно инфляции в годовом выражении (в настоящий момент ставка превышает годовую инфляцию на 2,95%).
Установление таких ориентиров соотношения базовой ставки и инфляции будет способствовать большей рациональности ожиданий рынка относительно динамики базовой ставки.
Похоже, процесс формирования денежно-кредитной политики меняется до какой-то степени в сторону рутины от судьбоносности последних лет.
